Tratándose del diseño de un sistema de pensiones tan cuestionado por estos tiempos, no creo que la ciudadanía acepte solo disculpas públicas por este eventual mal desempeño al amparo de jugar con los retornos esperados. Si, en ambiente seguro, el ahorro mensual del afiliado “no da” para obtener tasas de reemplazo aceptables, ya es hora de sincerarlo.
En finanzas, la diversificación es un principio básico en la administración de carteras de inversión. Al inversionista le importa el retorno esperado y el riesgo de su portfolio de inversión como un todo, más que el retorno y riesgo de un activo financiero en particular. La diversificación ocurre cuando, al tener activos con retornos esperados no correlacionados en forma perfecta directa (coeficiente de correlación distinto de 1), el riesgo de la cartera es menor que el promedio ponderado de los riesgos de los activos individuales. Mientras menor sea la correlación, o incluso sea negativa (deseable), mayor será el grado de diversificación: la teoría financiera indicaría el porcentaje a invertir en los diferentes activos de tal manera que el portfolio de inversiones tenga el riesgo mínimo, estableciendo una frontera eficiente de riesgo-retorno. Las AFP son particularmente grandes inversionistas que administran portfolios de acuerdo al marco regulatorio establecido. Y en el contexto de mejorar la gestión de estos fondos de pensiones, un cambio en la normativa apunta a permitir que las AFP inviertan en activos llamados “alternativos” (tales como capital privado y deuda privada extranjera, inversiones inmobiliarias y de infraestructura), con el fin de “optimizar más” la relación riesgo retorno. Muchos han prendido incienso desmedido en el altar de la diversificación. Argumentan que el hecho de incorporar más activos al radar de los inversionistas –activos que probablemente tengan una baja correlación con los actuales disponibles, o incluso correlación negativa, si son extranjeros– permitirá mejorar el retorno esperado para un mismo nivel de riesgo asumido. Conviene recordar que, en presencia de un activo libre de riesgo, todos los inversionistas, independientemente de su grado de aversión al riesgo, repartirán su inversión entre el activo libre de riesgo y un portfolio específico M (de mercado, que es un portfolio específico de la frontera eficiente de riesgo-retorno). Es decir, sus decisiones de inversión ya no serán en la frontera, sino, más bien, en la recta (que es tangente a la frontera) que une el activo libre de riesgo y el portfolio M. Agentes más conservadores estarán más cerca del activo libre de riesgo (origen), mientras que agentes con mayor apetito por retorno, estarán más alejados, pero siempre todos permanecerán en algún punto de esta recta llamada Línea del Mercado de Capitales (LMC). ¿Qué tiene que ver esto con la autorización para invertir en activos alternativos? Mucho. Es correcto afirmar que, al agregar nuevos activos, aumenta la pendiente de la recta LMC (porque la frontera eficiente se “desplaza” y, en consecuencia, el portfolio tangente M cambia), lo que quiere decir que para el mismo nivel de riesgo anterior, existe una posibilidad de mayor retorno esperado. Pero, al menos, se deberían considerar los siguientes elementos adicionales, para no endiosar tanto a la diversificación: Primero, el origen de la LMC –el activo libre de riesgo– no ha cambiado con la regulación. Por lo tanto, el mayor retorno esperado que ofrezca la nueva LMC (que incluye los nuevos activos alternativos) versus la antigua LMC es una aparente mejoría. ¿Por qué aparente? Porque corregido por riesgo ningún portfolio (cualquier punto en la LMC) domina al activo libre de riesgo. Aquí cabe destacar un “detallito”: se trata de retornos esperados, ex ante, cuyo peor escenario (que tiene alguna probabilidad) es un retorno mucho más bajo (¿pérdidas?) que haber invertido en el activo libre de riesgo. Si lo anterior no fuera verdad, nadie invertiría en el activo libre de riesgo, y eso no es lo que se ve. Segundo, ya que estamos hablando de incorporar activos alternativos, ¿por qué no incorporar, también, los activos más seguros del mundo? En un mundo globalizado, no habría razón para que los bonos del tesoro de Estados Unidos o bonos alemanes también estén en el mapa de los inversionistas. Pero esto tendría otro efecto en la LMC: cambiaría el origen de la recta hacia una tasa cero o incluso negativa. Por supuesto que una alternativa así no es atractiva en retornos, pero el mero hecho de que exista (que esté disponible) establece que el piso de comparación relevante ha caído; piso del cual es imposible escapar. La falacia de la diversificación quizás nos entregue mejoras en el retorno esperado, pero lo que no podrá hacer es magia. No existirían las verdaderas opciones de obtener permanentemente excesos de retornos ajustados por riesgo en relación con la alternativa más segura. En el caso de los fondos de pensiones, está demostrado que las AFP no tienen capacidad superior de análisis ni market timing, es decir, capacidad para predecir la evolución de los precios de los activos y anticiparse para obtener ganancias. El mayor retorno obtenido por un multifondo solo paga el mayor riesgo asumido y, en ese sentido, ningún multifondo es mejor que otro; incluso más, ningún multifondo sería mejor que la alternativa más segura… aunque se agreguen todos los activos alternativos habidos y por haber. Finalmente, si se quiere “impulsar la productividad”, expresión que usa la propia Superintendencia de Pensiones, contemos el cuento completo: es posible tener un retorno esperado mayor, pero el riesgo es inevitable, y este aumenta a mayor plazo, por lo que existe alguna probabilidad de terminar mal a la hora de jubilar, terminar peor que la alternativa más segura. Tratándose del diseño de un sistema de pensiones tan cuestionado por estos tiempos, no creo que la ciudadanía acepte solo disculpas públicas por este eventual mal desempeño al amparo de jugar con los retornos esperados. Si, en ambiente seguro, el ahorro mensual del afiliado “no da” para obtener tasas de reemplazo aceptables, ya es hora de sincerarlo. Iván Rojas Bravo