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Desde hace más de una década he señalado por medio de columnas en El Mostrador y otros medios la delicada situación de las Compañías de Seguros de Vida (CSV) que venden rentas vitalicias (RV). Advertí de la situación directamente a la otrora Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) y a la actual Comisión para el Mercado Financiero (CMF), entre otras autoridades, recibiendo algunas cartas de respuestas que agradecían mi preocupación, me remitían a la normativa vigente (que precisamente estaba siendo cuestionada), no abordaban el problema ni refutaban mis argumentos. A lo más, extraoficialmente y después de años, plantearon off the record que mis argumentos apuntaban a una “vulnerabilidad teórica”.

Breve resumen del problema

Para no repetirme en plantear el problema, en esencia, éste trata de la ficción contable que permite que las CSV puedan contabilizar un pasivo por RV subvalorado en relación a su valor económico, en vez de registrar el valor real comprometido con los pensionados. Las CSV sobreviven gracias a la magia de la contabilidad. ¿Por qué tan categórico? Veamos. Una RV es un pago comprometido con el pensionado, con una rentabilidad asegurada, para ser pagado libre de riesgo (de no pago) del emisor. Estos flujos vitalicios (y bien calculados con la correcta esperanza de vida) deben ser descontados a la tasa de libre de riesgo.

Pues bien, el cálculo del valor presente de la deuda que las CSV tienen con sus pensionados no sigue el axioma de coherencia entre flujo cierto y tasa de descuento. La CMF permite que se descuenten estos flujos con bondadosas tasas con premio, lo que subestima el pasivo real. Incluso más, una renta vitalicia se descuenta, hasta su vencimiento, a una tasa (con premio) que estaba vigente a la fecha de venta de la póliza (la denominada tasa de bautizo), pero que ahora ya no es de mercado, es decir, está obsoleta.

Eso ha hecho que la abrupta caída en las tasas de interés no haya tenido tanto efecto (aparente) en las CSV y sigan mostrando balances falsamente solventes.

Breaking Bad: ¿cuándo ocurrió la debacle?

Definamos “ambiente seguro” aquel donde las CSV pueden pagar “a todo evento” sus RV comprometidas, pudiendo cubrir sus costos de operación. La única forma de operar en un ambiente seguro ocurre cuando el retorno prometido en las RV es necesariamente menor que el retorno esperado de las inversiones seguras de la CSV. Hasta el año 2000, el promedio del mercado de la tasa ofrecida de RV fue menor que la TM (TIR de instrumentos estatales de plazo superior a 8 años, calculada antes por la SVS y hoy por la CMF) y, por lo tanto, el sistema podría haber funcionado en un escenario seguro.

Sin embargo, desde el año 2001, en forma permanente la tasa prometida de las RV ha sido mayor a la TIR de instrumentos estatales (TM). Así, la única forma de cumplir con lo comprometido, cubrir sus costos operacionales y tener utilidades, es asumiendo riesgo en las inversiones que permitan tener un mayor retorno esperado. El costo: dejar de operar en un ambiente seguro. Fue un punto de no retorno.

 

Debido a que ya se pasó el punto de no retorno, la única forma de cumplir con los pensionados es la contradicción de asumir riesgo, por lo tanto, como operatoria de un diseño original, el sistema se rompió.

Lamentablemente, los pensionados por RV no tienen idea de cuánto les debe su CSV. Confían, tal como se les vendió la pomada, que tendrán un pago seguro hasta que se mueran. Por algo eligieron esa opción y no el retiro programado. Lo que no saben es que quien les prometió esa renta es como un enfermo de un largo e irrecuperable cáncer terminal, pero con buen semblante y muy bien maquillado.

Situación actual: ¿mejor?

El motivo para escribir esta nueva columna sobre las CSV no es solo repetir (aunque nunca está demás) los argumentos ya dichos varias veces bajo diferentes puntos de vista. A continuación, trataré de abordar el escenario de una aparente mejor situación actual.

Algunos podrían decir que la “vulnerabilidad teórica” planteada ya pasó, porque las tasas han comenzado a subir. El mercado –podrían agregar— por sí solo ha empezado a corregir el problema. Lo peor ya pasó, y las CSV pudieron sobrevivir. ¿Qué tan cierto y razonable sería ese argumento?

Si bien las tasas de cero riesgo han aumentado, no hay que autoengañarse con que el problema es menos grave. Es cierto que la tasa de instrumentos estatales de cero riesgo ya no se encuentra en mínimos históricos. En efecto, la TM promedio en 2020 fue 0,3% anual (llegó a estar en 0% en mayo, julio y agosto 2020); en 2021 aumentó a 1,51% anual promedio y para el período enero-abril 2022 el promedio es 2,12% anual. Sin embargo, hay a los menos seis razones para contraargumentar que el problema no ha desaparecido:

1. El pasivo de las CSV nunca se ha valorizado a la tasa de cero riesgo que corresponde. Haberlo hecho en, por ejemplo, 2020, habría dado como resultado un patrimonio negativo de tal envergadura que ningún aporte de capital podría solucionar. De haber hecho las cosas bien, es decir, que la contabilidad hubiese reflejado la realidad económica del pasivo, la alerta se habría dado muchos años antes, con las medidas apropiadas para abordar el problema con tiempo. En la actualidad, si bien las tasas están “mejores”, hacer el ejercicio correcto, con una alta probabilidad daría un resultado “menos malo” que en 2020, pero igual de grave. El “cáncer” de las CSV sigue vigente.
2. Las CSV, si bien han ajustado a la baja las tasas ofrecidas en las RV a tasas “más acorde a las tasas de mercado”, siguen prometiendo retornos superiores a la tasa de cero riesgo. Y no sólo eso, la diferencia entre ambas tasas ha aumentado en los últimos años. Es así como, para captar clientes, en 2019 las CSV ofrecieron RV a una tasa promedio de UF 2,21% anual, 113 puntos base de exceso por sobre la TM promedio de UF 1,08% anual; en 2020, la tasa prometida promedio fue UF 1,8% anual, 150 puntos base por sobre la TM promedio de UF 0,3% anual; en 2021, la tasa media de las RV fue UF 3,02% anual, 151 puntos base de exceso –lamentable record- por sobre la TM de UF 1,51% anual; y en el período enero-abril 2022, la tasa media de las RV fue UF 3,6% anual,  148 puntos base de exceso por sobre la TM de UF 2,12% anual. ¿Qué implicancias tiene todo esto? Que las tasas han bajado, pero ha aumentado el spread entre la tasa prometida en las RV y la tasa libre de riesgo, haciendo aún más riesgosa la situación de cobertura, alejándose más de un modelo diseñado para operar sin riesgo.
3. Esperar a que el mercado sea el que solucione las cosas —en este caso, haber esperado un alza general de tasas— es, por decirlo diplomáticamente, no solo jugar con fuego, sino también irresponsable. El mercado de capitales no está para solucionar un problema demográfico; el mercado de capitales no está para arreglar un sistema mal implementado y cuya operación se alejó de su diseño original.
4. Si bien esta columna no trata sobre las causas del aumento general de tasas, no se debe olvidar que, en una perspectiva de mediano a largo plazo, nada impide que se vuelva a un equilibrio con tasas libres de riesgo coherentes con la revolución tecnológica, coherentes con los ahorros que demandan instrumentos libres de riesgo a nivel mundial y, particularmente, coherentes con un Chile que es capaz de ordenarse y retomar su camino hacia el desarrollo. Esto significa un equilibrio de tasas “bajas”, no “altas”.
5. A veces ocurren imponderables que nadie previó, tales como el susto que pasaron las CSV con el retiro del 10% de las RV. Este tipo de imprevistos hace recordar que no es imposible que todo o parte de una deuda de largo plazo se transforme en exigible en el corto plazo. Si la contabilidad de las CSV no es “precisa” en las cifras económicas de sus pasivos, los que pagarán los platos rotos serán los pensionados. Y si hay rescates, todos los chilenos.
6. Hoy existe un alto grado de incertidumbre respecto de cómo finalmente va a quedar el sistema de pensiones después de una gran reforma. No está claro aún el papel que desempeñarán las CSV con las RV. Con todo, en un marco de rediseño global del sistema de pensiones, no se puede descartar que cambien las generosas reglas del juego y se les exija a las CSV mostrar las cuentas claras en lo referente a cuánto es realmente lo que deben a sus pensionados. Si a lo anterior se le suma el factor “Autoridades nuevas con visiones distintas”, conviene estar preparados. Y si “el destino” se une a la ironía, quizás la corrección económica del sistema venga desde el lugar menos pensado. Tampoco se debe descartar que reemplacen a todos los comisionados de la CMF por su negligencia e irresponsabilidad y se les exija explicaciones.

Conclusión

El aparente mejor escenario de mayores tasas libre de riesgo que favorecen la contabilidad de las CSV puede ser engañoso. El nuevo equilibrio de tasas actual –con pandemia, guerra, inflación y situación general interna- podría durar menos de lo que se piensa, lo cual es especialmente importante para las proyecciones y percepciones de equilibrios de largo plazo con los cuales se hacen los supuestos de los modelos.

El balance económico de las CSV sigue mostrando peligrosos niveles de (in)solvencia que la contabilidad ha maquillado. La responsabilidad ha sido

 principalmente de la otrora SVS y de la actual CMF en permitir que la contabilidad de las CSV, mediante circulares y normativas supuestamente sofisticadas y de alto nivel técnico, esconda la real situación económica de estas.

Ha habido mucha contabilidad y poca economía de verdad. Y como la magia no existe, la ficción contable en la cual se desenvuelven, tarde o temprano, se hará tan evidente que los pensionados y la ciudadanía en general, se darán cuenta, por muy analfabetos financieros que sean, que lo que en realidad les vendieron no fue una RV; fue otro producto financiero. Un jurel tipo salmón.

Fuente: www.elmostrador.cl